需求不足和节日扰动制约制造业PMI回升股票杠杆如何开通
2023年10月PMI数据点评
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文 财信研究院 宏观团队
伍超明 李沫
核心观点
受节日休假对生产端形成扰动、部分假期需求提前释放以及房地产市场低迷等因素影响，10月份制造业PMI回落0.7个百分点至49.5%，重回收缩区间，经济恢复有波折和反复，企稳向好基础仍待巩固。
一、供需两端双双回落，“供强需弱”格局未变。受工作日减少扰动生产、部分节日需求提前释放、地产和出口需求拖累作用仍强以及市场预期改善偏弱等因素影响，制造业供需两端指数均环比回落。其中，生产指数继续高于50%临界值，而代表需求的新订单指数降至收缩区间，说明需求不足仍是经济恢复的主要矛盾。从需求结构看，内外需边际放缓均对制造业需求形成拖累，上游原材料行业需求下降是新订单指数回落的主要原因。预计政策进一步加力显效有利于巩固经济企稳回升基础，但促民企、稳地产等政策效果有待观察，加之出口下行压力仍大，年内制造业PMI仍存一定不确定性，在50%上下波动的概率偏大。
二、大中小型企业PMI全面回落，延续分化特征。10月份大型、中型、小型企业PMI分别录得50.7%、48.7%和47.9%，低于上月0.9、0.9和0.1个百分点，继续呈现出“大型企业扩张、中小型企业收缩”的分化特征。中小型企业PMI持续位于收缩区间，未来仍需政策加力提振。
三、预计10月PPI增长-2.7%左右，降幅再次扩大。受部分国际大宗商品价格下降和市场需求回落等因素影响，10月原材料购进和出厂价格指数均回落较多，分别达到6.8和5.8个百分点。预计10月PPI同比增长-2.7%，降幅再次扩大。
四、服务业PMI扩张放缓，建筑业景气度回落较多。受金融、房地产等行业商务活动拖累影响，10月服务业PMI指数较上月回落0.8个百分点至50.1%，扩张继续放缓。10月建筑业PMI指数仍处于扩张区间，预计未来基建将继续发挥托底经济的作用，指数将继续运行在50%临界值上方，但房地产市场低迷钳制作用仍大。
事件：2023年10月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，比上月回落0.7个百分点；中国非制造业商务活动指数为50.6%，低于上月1.1个百分点；综合PMI产出指数为50.7%，较上月回落1.3个百分点。
正文
一、节日扰动和需求不足致制造业PMI重回收缩区间，大中小型企业延续分化特征
受节日休假对生产端形成扰动、部分假期需求提前释放以及房地产市场低迷等因素影响，10月份制造业PMI回落0.7个百分点至49.5%，再次降至收缩区间（见图1），经济恢复出现波折和反复，企稳向好基础仍待巩固。
大中小型企业PMI全面回落，延续分化特征。10月份大型企业PMI录得50.7%，虽然较上月回落0.9个百分点，但连续6个月高于临界值；中型、小型企业PMI分别录得48.7%和47.9%，较上月回落0.9和0.1个百分点，均继续位于收缩区间，生产经营状况边际恶化。本月大、中、小型企业PMI全面回落，结构上继续呈现出“大型企业扩张、中小型企业收缩”的分化特征，表明中小企业景气度仍面临民企预期不稳、地产出口需求下降的钳制，未来政策仍需在上述薄弱环节继续加力。
预计年内PMI在50%上下波动，仍存在一定不确定性。一是政策加力显效将对国内需求温和修复形成支撑，有利于PMI指数的稳定和提升；二是预计随着PPI和企业利润见底回升，工业企业去库存大概率步入尾声，对PMI指数的制约作用趋缓；三是民企、房地产市场等薄弱环节能否企稳仍存在较大不确定性，对PMI指数回升的持续性形成制约；四是面对地缘政治风险加大、海外通胀高企、加息累积滞后效应以及金融风险加快暴露等因素，预计未来海外需求下行压力仍大，对制造业景气提升形成钳制效应。
二、供需两端双双回落，供强需弱格局未变
从供给指标看，假期扰动、环比高基数、预期偏弱等因素，共同拖累制造业生产扩张明显放缓。10月生产指数为50.9%，较上月下降1.8个百分点，生产扩张速度明显放缓（见图3），主要原因有三：一是受假期工作日减少因素影响，10月工业生产季节性回落，如2012-2022年10月份PMI生产指数均值较9月份回落0.4个百分点；二是受前期生产指数回升较快影响，环比高基数对10月份生产指数形成一定的压制；三是受房地产市场低迷、市场预期改善有限等因素影响，国内需求不足对生产端的制约作用仍强；四是受国际大宗商品价格回落、微观主体谨慎心态偏强等因素影响，制造业PMI备货生产意愿有所回落。预计受益于价格、盈利、内外需改善等积极因素支撑，未来工业生产仍将温和回升，但民企和地产需求恢复均具有较大不确定性，未来工业生产回升幅度不宜高估。
从需求指标看，内外需放缓拖累制造业需求重回收缩区间。10月新订单指数为49.5%，低于上月1.0个百分点，再次降至收缩区间（见图4）。从驱动因素看，内外需放缓均对总需求形成拖累，其中新出口订单回落1.0个百分点至46.8%，对国内总需求的拖累作用增强，预计受海外主要发达经济体加息累积效应显现、金融风险持续发酵以及地缘政治关系紧张影响，未来出口订单对制造业需求或继续形成拖累。本月新订单指数回落幅度与新出口订单指数相同，说明国内订单指数环比回落幅度也在1个百分点左右，显示内需较弱。分行业看，上游原材料行业市场需求不足是主要拖累。如10月份装备制造业和消费品行业新订单指数分别为52.2%和51.8%，继续保持在扩张区间；但高耗能行业新订单指数较上月回落2.8个百分点至46.4%，地产需求不足对其制约作用较强。
从供需指标看，供强需弱格局未变，未来供需缺口有望降至低位运行。10月份供需指标均环比下降，但生产指数回落更多，导致制造业“生产和新订单指数差”由上月的2.2%收窄至本月的1.4%，供需正缺口边际回落，但仍处于较高水平（见图5），国内供强需弱格局未变。预计受益于一揽子扩内需、稳增长政策落地显效，未来国内供需衔接作用将有所增强，供需正缺口有望运行在低位区间。
三、预计10月PPI约增长-2.7%，工业企业去库或已步入尾声
从价格指标看，预计10月PPI同比降幅扩大至-2.7%左右。受部分国际大宗商品价格下降和市场需求回落等因素影响，10月PMI原材料购进价格和出厂价格指数分别录得52.6%和47.7%，比上月下降6.8和5.8个百分点。原材料购进价格指数回落幅度高于出厂价格，但前者高于临界值，后者低于临界值，表明中下游企业面临的成本压力依然较大。原材料购进价格指数扩张明显放缓，预示10月工业生产者价格指数PPI环比上涨动力有所减弱（见图6），预计10月PPI同比增长-2.7%左右。
从库存指标看，工业企业去库存或已步入尾声。10月份原材料库存和产成品库存指数分别为48.2%和48.5%，分别较上月回落0.3和提高1.8个百分点（见图7）。本月原材料库存指数小幅回落，产成品库存回升较多：一是受部分大宗商品价格下降和国内地产恢复不及预期影响，上游企业囤积原材料的意愿减弱；二是受供给端恢复持续强于需求端影响，中下游企业库存被动挤压。展望未来几个月，政策加力显效和国内需求恢复将对企业库存形成一定的消耗，预计工业企业去库存周期已经进入尾声，但国内地产需求恢复仍面临一定的波折和不确定，加上外需放缓压力加大，国内总需求整体依然疲弱，短期企业或仍处于去库存周期。
四、服务业PMI扩张放缓，建筑业景气度回落较多
10月非制造业商务活动指数录得50.6%，较上月回落1.1个百分点（见图8）。分行业看：
服务业PMI扩张放缓。10月服务业PMI指数录得50.1%，较上月回落0.8个百分点，服务业扩张放缓（见图8）。从行业看，十一”节日效应带动出行相关服务行业景气度回升，但金融、房地产等行业商务活动指数持续低迷，是服务业PMI扩张放缓的主要拖累。从市场需求和预期看，服务业新订单指数较上月回落1.2个百分点至46.2%，连续6个月处于收缩区间，居民收入恢复偏慢和房地产市场二次探底均继续对服务业需求形成一定拖累；同时业务活动预期指数录得57.5%，较上月回落0.6个百分点，预示着服务业企业预期依然较为乐观。预计促消费政策加码和线下消费场景恢复将对服务业景气度形成支撑，但房地产市场持续低迷、居民部门就业-收入-消费循环尚不畅通，未来服务业PMI有望继续高于临界值运行，但扩张幅度不宜高估。
建筑业PMI回落较多。10月建筑业PMI指数较上月回落2.7个百分点至53.5%（见图8）。其中，代表基建的土木工程建筑业商务活动指数录得57.2%，基建项目施工仍快，房地产低迷为建筑业PMI回落的主因。从市场需求和预期看，建筑业新订单指数为49.2%，较上月回落0.8个百分点，建筑业需求收缩。业务活动预期指数回落0.4个百分点至61.4%，仍位于高景气度区间，基建项目施工加快仍有支撑。往后看，预计未来基建将继续发挥托底经济的作用，建筑业PMI有望继续运行在扩张区间，但房地产政策效果仍待观察，其持续低迷的拖累作用不容忽视。
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